我们于年7月8日最新发布14页福瑞股份深度报告《公告非公开发行预案实际控制人有望变更为国投集团，Echosens和母公司业绩都有望快速增长》。
核心投资逻辑
■非公开发行预案的核心在于国投高新成为控股股东，上市公司有望成为国投旗下医疗资源整合平台。年12月5日，公司发布筹划重大事项的停牌公告，并于年6月4日发布发行股份购买资产暨关联交易预案。福瑞股份拟以发行股份的方式购买国投高新、力思特集团以及霍尔果斯力思特合计持有力思特87.32%的股份，本次交易完成后，国投高新将成为上市公司控股股东，国投高新为国投集团的全资子公司，国投集团将成为上市公司实际控制人。
国投高新自年以来，一直以战略投资者的身份参股福瑞股份，在通过股东大会投票豁免不取得公司控制权的承诺后，将以发行股份购买资产的方式成为福瑞股份大股东，这是国投高新首家取得控制权的医药上市公司，对国投高新意义非凡。我们判断和推测，国投高新一改此前战略投资者地位，成为福瑞股份控股股东，更深远的意义在于国投高新肩负着国投集团发展前瞻性战略性新兴产业的重任，是国投集团转型升级的助推器和未来利润的增长极，医药产业作为战略性新兴产业重要组成部分，代表了未来发展方向，国投高新在控股福瑞股份后，有望借助此平台开拓更多医药、医疗行业相关业务。因此，若此次非公开发行成功实行后，福瑞股份将成为国投高新旗下医疗资源整合平台，依托国投集团的政府资源与资金优势，以医疗器械与药品为重点发展方向，并不断培育医疗服务业务。
■子公司Echosens净利润有望大幅提升，母公司有望恢复性增长。fibroscan持续保持快速增长，年Echosens收入已经达到4.9亿元，持续保持快速增长，预计今年Echosens收入有望达到6亿元左右。随着Echosens收入的快速增长，净利润本应同步保持快速增长，但年和年，受Echosens拟在香港IPO产生的中介费影响，Echosens净利润反而出现下滑。年和年，公司管理费用中的中介机构费分别为0.37亿元和0.52亿元，而年这一费用仅0.04亿元，受此影响，Echosens在年和年净利润仅0.55和0.45亿元（年汇兑损失还有额外影响0.19亿元），净利润率分别为14%和9%，而~年，公司净利润率持续保持在20%以上。但随着Echosens终止香港IPO，从年开始，不会再有高额中介机构费的影响，我们预计和测算，Echosens净利润率有望恢复到20%以上合理水平，从而净利润增速显著超过收入增速，有望实现%~%同比增长。
年，公司自有制剂（主要是复方鳖甲软肝片）实现收入2.3亿元，同比大幅下滑34%，主要原因有两方面：一是受医药商业执行两票制影响，在部分区域销售受到影响；另一方面，复方鳖甲医院销售，受医院销售环境恶化影响，及中标价持续下降，公医院市场，转向零售渠道销售，从而影响了部分区域的销售，但随着今年公司在医院向零售渠道的转换完成，今年销售有望实现恢复性增长，年，公司制剂销售中零售渠道的销售占比预计在20%左右，我们预计今年有望提升至30%。我们预计和测算，公司自有制剂净利润今年有望实现20%左右增长。
■投资建议：考虑到，公司实际控制人发生变更后，公司具有成为“国投集团医药领域产业控股平台”的预期，因此，我们预计和判断，未来几年，公司有望在国投高新帮助下，抓住机遇适时展开医药、医疗领域的产业链整合，从而实现快速发展。
暂不考虑其他外延式并购，我们预计，~年，母公司净利润分别同比增长20%、15%、8%，子公司Echosens净利润分别同比增长%、30%、26%，其他业务分别贡献净利润1万、0万、0万，综上，公司原有业务~年实现净利润分别为1.20亿、1.47亿、1.72亿元。
根据公告披露的力思特年收入1.92亿元，归母净利润万元，根据其主要产品市场其情况，我们预计，~年力思特实现净利润将不低于0.4亿、0.5亿和0.6亿元。
综上，按照收购力思特且合并完成后，公司~年备考归母净利润分别为1.55亿、1.91亿和2.24亿元。
根据公司公告，公司收购力思特87.%股权拟发行股份数量44,,（万股），按照公司发行前现有总股份2.63亿，和当前股价13.25元测算，合并完成后按照新股本（3.亿股）计算，则备考市值为40.72亿元，而备考计算出~年EPS分别为0.50/0.62/0.73元，当前股价对应~PE分别为26/21/18倍，估值相对较低，且考虑到公司实际控制人更换为国投集团后，有望为公司带来资源和资金价值，且公司具有一定成为国投集团医药领域产业控股平台的预期，首次覆盖，给予买入-A投资评级。6个月目标价18.6元，相当于年30倍估值水平。
■风险提示：原有主营业务低于预期；力思特经营和盈利低于预期；发行股份购买资产不能顺利完成的风险-；国投高新与安信证券属于同一实际控制人。
正文
1.非公开发行预案的核心在于国投高新成为控股股东，上市公司有望成为国投旗下医疗资源整合平台
1.1.拟发行股份购买力思特，完成后国投集团成为实际控制人
年12月5日，公司发布筹划重大事项的停牌公告，并于年6月4日发布发行股份购买资产暨关联交易预案。
本次非公开发行预案为福瑞股份拟以发行股份的方式购买国投高新、力思特集团以及霍尔果斯力思特合计持有力思特87.32%的股份，力思特87.32%股份的交易金额约为6.22亿元，发行价格拟定为14.05元/股，据此测算，总计发行股份数约为万股。具体情况如下表所示：
重组后国投高新将成为上市公司控股股东。本次交易完成后，王冠一将直接和间接持有上市公司万股股份，占上市公司总股本的14.85%；国投高新将持有上市公司.98万股股份，占总股本的20.39%，国投高新将成为上市公司控股股东，国投高新为国投集团的全资子公司，国投集团将成为上市公司实际控制人。
标的公司力思特主要从事化学药物的研究开发、生产经营，包括化学药物原料药和制剂，产品的范围以抗胆碱药物为主，覆盖抗感染性药物、呼吸系统用药、消化系统用药、心血管系统用药、多肽类药物等。抗胆碱能药应用于临床时间较长，种类繁多，常用者有阿托品、山莨菪碱、东莨菪碱、颠茄、解痉灵（丁溴东莨菪碱）、普鲁本辛等。该类药能松弛支气管平滑肌和胃肠平滑肌痉挛而缓解哮喘和胃肠绞痛，也能减轻输尿管结石引起的绞痛、胆绞痛。阿托品抢救有机磷农药中毒是不可少的。抢救感染性休克也常用阿托品或山莨菪碱。年力思特实现营业收入1.92亿元，实现净利润.46万元。
力思特现生产和销售的药物包括盐酸戊乙奎醚注射液（商品名为长托宁）、克林霉素磷酸酯注射液、谷氨酰胺颗粒（商品名为新麦林）、细辛脑注射液、醋酸奥曲肽注射液、环磷腺苷葡胺等；其中，长托宁为标的公司核心产品，目前广泛应用于麻醉前给药抑制腺体分泌及有机磷农药中毒的解救，是标的公司利润的主要来源。克林霉素磷酸酯注射液、谷氨酰胺颗粒、醋酸奥曲肽注射液为标的公司重点产品。
长托宁，属国家一类新药，新型抗胆碱药物，主要用于麻醉前给药和有机磷中毒解救。于年获得了国家药品监督管理局颁发的第一类新药证书，2年获得国家技术发明奖二等奖。它对胆碱能受体M受体亚型具有选择性，对N受体作用强大。和目前国内外常用的抗胆碱药阿托品相比，阿托品对M受体亚型无选择性，对N受体作用微弱。长托宁在多方面具有优越性，表现在比阿托品毒副作用小或轻，有效剂量小，持续作用时间长，抗胆碱作用强而全。
1）长托宁在麻醉前用药中的应用：麻醉前注射抗胆碱药，其主要目的之一是抑制唾液腺和呼吸道腺体的分泌，以利于麻醉中呼吸道通畅和减少术中反流、误吸的机会，预防术后并发症的发生。目前常用的抗胆碱药阿托品和东莨菪碱对M受体的选择性不高，具有增快心率、升高体温、升高眼压、加重前列腺肥大病人的排尿困难等副作用。新型抗胆碱药长托宁有M受体的选择性，有效地避免了上述副作用。许多临床研究表明，对阿托品禁用的甲状腺功能亢进、快速心率性心脏病、老年患者及高血压患者，长托宁更是首选的麻醉前用药。长托宁在患儿术前用药中也取得了很好的效果。由于长托宁对产妇的血压和心率无影响，还可有效地维持交感和副交感张力的平衡，有利于维持麻醉期间血流动力学的稳定，在妇科手术中也值得推广应用。另外，长托宁用于腹部手术、胸部手术、口腔手术、整形美容手术、心脏患者的非心脏手术治疗等麻醉前用药也有较好的治疗效果。
2）长托宁用于治疗急性有机磷农药中毒：急性有机磷农药中毒是急诊常见的急危重症，由于有机磷农药抑制胆碱酯酶，引起乙酰胆碱蓄积，使胆碱能神经元持续冲动，导致先兴奋、后衰竭的一系列毒蕈碱样、烟碱样和中枢神经系统的中毒症状。传统的有机磷农药中毒救治以阿托品和复能剂为主，阿托品用量不易掌握，用量过大易导致阿托品中毒，用量过小又达不到最佳的疗效，而且阿托品反复大剂量给药1天后，可引起M受体上调，负反馈调节作用也受到抑制或阻滞。长托宁的优点是毒副作用较小，由于对M样受体具有明显选择性，主要作用于分布在中枢神经系统和周围平滑肌腺体的M1和M3受体，而对M2受体影响较小，故能较好地控制有机磷中毒时的中枢神经系统、胃肠道、呼吸道和腺体分泌增多等一系列中毒症状，而对心率影响小，阿托品化时尿潴留发生率不高。长托宁能同时作用于外周和中枢神经系统，能同时作用于M、N样受体，对M受体亚型具有选择性，治疗的安全性好，半衰期长，使临床用药、病情观察、护理更简便、易行，长托宁取代阿托品用于救治有机磷农药中毒具有必然性，目前已广泛应用于临床。
长托宁凭借着良好的临床疗效，逐步对阿托品进行替代。根据PDB披露，医院的销售额约万元。
1.2.大股东国投高新背景和资源丰厚，公司有望成为国投高新的医药领域产业控股平台
中国国投高新产业投资有限公司是国家开发投资集团有限公司的全资子公司，作为国投集团前瞻性战略性新兴产业投资平台，主要从事控股直投业务和股权基金业务。控股直投业务主要投向先进制造及信息技术、医药医疗及生命科学、环保及新材料等领域。
国投高新平台下有国投创新、国投创合等5个基金管理公司，5家基金管理公司各有特色：
国投创新是国投设立的第一家基金管理公司，主要从事PE投资，目前管理13支基金，管理规模达到亿元，旗下先进制造产业投资基金以15亿元投资宁德时代。
国投创合主要从事母基金和引导基金业务，管理4支基金，管理规模超过亿元，目前，国投创合参股基金超过支，参与基金总规模超过亿元，间接参与支持企业超过1家。
国投创业从事VC投资管理业务，管理3支基金，管理规模亿元。年8月，AI芯片独角兽寒武纪获得1亿美元A轮融资，由国投创业领投，阿里巴巴创投、联想创投、国科投资、中科图灵、元禾原点、涌铧投资联合投资。
国投创益为扶贫等民生公益类专项基金，管理规模亿元。
海峡汇富是服务海西地区经济建设的区域性股权基金，管理规模达.5亿元(含资管基金)。
截至年12月底，公司基金管理规模达到0亿元，是管理国家级政府引导基金支数最多的股权基金投资管理机构，也是央企中从事股权基金业务最早、品种最全、规模最大的股权基金投资管理机构之一。国投高新将聚焦先进制造、环保、大健康、信息技术等产业领域，促进产业升级换代。
年7月5日，根据国投高新董事长潘勇接受英才杂志专访公开报道，国投高新已经从国投集团旗下专业从事创业投资的全资子公司，到股权基金管理平台，现已发展成为前瞻性战略性新兴产业投资平台。亿资产规模撬动25亿元利润（国投高新），多亿资产规模，实现亿元利润（国投集团）；这是国投高新与国投集团的资产与利润对比。
“到年集团亿元利润里边，国投高新新兴产业要占个亿，个亿也就是三分天下有其一。”潘勇对《英才》记者表示，“资产规模上我们不一定占这么大，但是贡献率我们要有这么大。”
国投高新此前直接参股的医药上市公司，只有福瑞股份和浙江医药。
国投高新自年以来，一直以战略投资者的身份参股福瑞股份，在通过股东大会投票豁免不取得公司控制权的承诺后，将以发行股份购买资产的方式成为福瑞股份大股东，这也是国投高新首家取得控制权的医药上市公司，对国投高新意义非凡。我们判断和推测，国投高新一改此前战略投资者地位，成为福瑞股份实际控制人，更深远的意义在于国投高新肩负着国投集团发展前瞻性战略性新兴产业的重任，而医药产业作为战略性新兴产业之一，代表了未来发展方向，已经成为国投集团转型升级的助推器和未来利润的增长极，国投高新有望借助实际控制福瑞股份后，借助此上市公司平台通过多种手段进行产业链整合，开拓更多医药、医疗行业相关业务。
因此，若此次非公开发行成功实行后，福瑞股份将成为国投高新旗下医疗资源整合平台，依托国投集团的政府资源与资金优势，以医疗器械与药品为重点发展方向，并不断培育医疗服务业务。我们预计和判断，公司有望借助国投高新的资本优势和医疗行业资源，通过适时展开外延式并购，整合医药医疗细分领域产业链上下游，布局医疗服务、药品、医疗器械等领域（上述领域福瑞股份现在均已经覆盖和涉足）。
我们认为，国投集团成为福瑞股份实际控制人后，有望为公司业务发展带来资源和资金两方面优势。
根据公开信息（国投高新网站），5月15日，国投高新一行考察调研了位于成都市高新区的福瑞股份投资企业正广兴，详细了解了正广兴在高新区打造的分级诊疗就医新模式,并于同日拜会成都医保局局长黄德斌。黄德斌表示，通过与专家学者、医疗机构、大型企业的合作，成都市在全国各省市医疗保障工作中处于领先位置，期待未来与国投高新、清华大学等机构进行更加广泛的合作，深入探索医疗改革新模式，推动相关项目落地，成都市医保局将予以配合与支持。
5月17日，国投高新一行考察调研了位于乌兰察布市集宁区的福瑞股份制药厂，对制药厂的生产经营情况进行了详细了解。国投高新主要领导于同日拜会乌兰察布市委书记杜学军。双方就产业发展、扶贫攻坚、项目合作等方面进行了会谈。乌兰察布市长费东斌、集宁区委书记刘程民等参加了会见。
由此可见，一方面体现出国投高新对于投资福瑞股份的重视，另一方面，也体现出国投高新成为福瑞股份控股股东后，能够为公司带来更多资源。
2.子公司Echosens净利润有望大幅提升，母公司有望恢复性增长
2.1.Echosens持续保持快速增长，费用拖累因素即将消除
公司当前主要有三大块业务构成，包括生产销售fibroscan的法国子公司Echosens，母公司传统中药品种复方鳖甲软肝片和壳脂胶囊，医院药房托管等相关服务，其中，业绩贡献最大和带动公司业绩增长的核心驱动力来自法国子公司Echosens。
事实上，fibroscan持续保持快速增长，特别是年通过美国FDA认证在美国上市后，实现了快速增长，成为驱动fibroscan快速增长的新动力。年，Echosens收入仅2.2亿元，而年Echosens收入已经达到4.9亿元，持续保持快速增长，预计今年Echosens收入有望达到6亿元左右。
另一方面，随着Echosens收入的快速增长，净利润本应同步保持快速增长，但年和年，受Echosens拟在香港IPO产生的中介费影响，Echosens净利润反而出现下滑。年和年，公司管理费用中的中介机构费分别为0.37亿元和0.52亿元，而年这一费用仅0.04亿元，受此影响，Echosens在年和年净利润仅0.55和0.45亿元（年汇兑损失还有额外影响0.19亿元），净利润率分别为14%和9%，而~年，公司净利润率持续保持在20%以上。但随着Echosens终止香港IPO，从年开始，不会再有高额中介机构费的影响，我们预计和测算，Echosens净利润率有望恢复到20%以上合理水平，从而净利润增速显著超过收入增速，有望实现%~%同比增长。
2.2.Fibroscan检测肝纤维化具有显著优势，未来前景广阔
肝病共同病理过程包括四个阶段，即：慢性肝炎（包括乙肝、丙肝、脂肪性肝炎、酒精性肝炎等）、肝纤维化、肝硬化和肝癌。前两个阶段是可逆的，后两个阶段是不可能逆的，因此，在肝纤维化阶段进行及时诊断并介入治疗是非常重要的，因为一旦从肝纤维化发展到肝硬化，则及时进行治疗也将难以逆转和复原。
目前，肝纤维化检测的金标准是肝穿刺取样活检，但其由于有创性、不可重复性和费用高等缺点，同时具有10%~45%的取样误差率。其它的肝纤维无创诊断方法主要包括B超、MRI（核磁）和APRI、FIB4等生化指标，但上述诊断方法都属于定性诊断，同时带有医生的主观判断因素。
而Fibroscan检测肝纤维化的原理是使用瞬时弹性成像专利技术（VCTE），该技术的关键是使用频率为50赫兹的剪切波来探测皮下2.5至6.5厘米的肝脏组织，再通过超声波来测定剪切波的速度，从而定量测定肝脏组织的硬度值，及纤维化的程度。这是目前唯一具备真正的瞬时弹性成像技术并能够从而测量肝脏硬度值的设备。
经研究证实，FibroScan精准度高于以APRI和FIB4为代表的肝病生化检测。核磁的检测价格每次高达0元/次，而FibroScan的检测费用仅元/次；B超只有当肝纤维化程度较明显的时候方能定性检测出来，而且要依赖医生的主观判断，而FibroScan可在纤维化程度较低时即可定量检测出来，而且可以跟踪肝纤维化治疗过程中的改善情况。
FibroScan在通过肝脏弹性测量专利技术（VCTE）对肝脏硬度做出早期定量测定的同时，亦能通过肝脏脂肪变性定量诊断专利技术（CAP）实现对脂肪肝的定量诊断，主要原理是瞬时弹性超声诊断仪应用探头发出的超声波信号，在肝脏内发生衰减，测量超声信号的衰减程度，将此超声衰减参数称之为受控衰减参数（CAP），以此来定量评估肝脏脂肪，CAP值越大,表示脂肪变数值越大。
传统的脂肪肝检测手段是用B超方式，诊断非常粗糙，结果只有三种：即轻度、中度和重度等定性结果，且脂肪变至少达到30%才能做出诊断，而FibroScan-CAP不仅实现了以精确数值显示的定量诊断，而且只要脂肪变达到10%即可诊断出脂肪肝，真正实现了脂肪肝的早期筛查与诊断，而且其定量检测值可用于治疗过程中效果的观察和跟踪。
Fibroscan年通过欧盟认证上市销售，8年通过中国CFDA认证进入中国市场，年4月通过美国FDA认证进入最主流市场美国销售，10几年来，FibroScan经过了大量临床研究验证，共计有多篇相关研究论文发表，所涉及的疾病包括：慢性乙型肝炎、慢性丙型肝炎、非酒精性脂肪性肝病和酒精性肝病等。目前全球将近87个国家的0医院使用FibroScan进行慢性肝病的肝纤维化评价和患者管理，已经被充分证实是检测肝纤维化的最佳方式，年3月和4月先后获得美国肝病研究学会（AASLD）和世界卫生组织（WHO）推荐，我们判断，Fibroscan未来前景十分广阔。
2.3.母公司制剂销售低谷已过，今年有望恢复性增长
年，根据财报，公司自有制剂（主要是复方鳖甲软肝片）实现收入2.3亿元，同比大幅下滑34%，主要原因有两方面：一是受医药商业执行两票制影响，在部分区域销售受到影响；另一方面，复方鳖甲医院销售，受医院销售环境恶化影响，及中标价持续下降，公医院市场，转向零售渠道销售，从而影响了部分区域的销售，但随着今年公司在医院向零售渠道的转换完成，今年销售有望实现恢复性增长，年，公司制剂销售中零售渠道的销售占比预计在20%左右，我们预计今年有望提升至30%。我们预计和测算，公司自有制剂净利润今年有望实现20%左右增长。
3.慢病管理业务持续推进
公司此前利用肝病领域器械+药品+专家资源的优势，通过投放Fibroscan的模式，推进慢病管理，探索盈利模式，但受制于针对慢病按病种付费和支付等各种配套政策迟迟未能落地，慢病管理模式此前推进相对缓慢。
但公司坚持开拓慢病管理方面的业务，医院合作建立为肝病患者提供专业医疗服务的爱肝一生中心，并利用公司在肝病领域的资源，在诊断设备研发、药品生产、药品物流、医学信息技术、患者服务等方面共同开展医疗服务。
年6月公司与保定市卫计委和阿里健康共医院，引入慢性肝病管理服务体系，医院共同开展药品集中采购、肝病慢病管理、肝病学科建设等多方面合作。目前，医院按照保定市结核互联网医疗联盟(结核专业医联体)、保定市肝病互联网医疗联盟(肝病专业医联体)项目要求，完成18医院、中医院的建设呼吸科、肝病科网络诊室系统实施，医院医院之间开展结核专科、肝病专科的远程会诊、双向转诊业务。医院的合作模式和合作经验，在全国探索线上线下的慢病管理。公司已与31家医院签订合作协议，医院开展不同模式的医疗服务与慢病管理试点工作。
4.盈利预测与投资建议
考虑到，公司实际控制人发生变更后，公司具有成为“国投集团医药领域产业控股平台”的预期，因此，我们预计和判断，未来几年，公司有望在国投高新帮助下，抓抓住机遇适时展开医药、医疗领域的产业链整合，从而实现快速发展。
暂不考虑未来并购，我们预计，~年，母公司净利润分别同比增长20%、15%、8%，子公司Echosens净利润分别同比增长%、30%、26%，其他业务分别贡献净利润1万、0万、0万，综上，公司原有业务~年实现净利润分别为1.20亿、1.47亿、1.72亿元。
根据公告披露的力思特年收入1.92亿元，归母净利润万元，根据其主要产品市场其情况，我们预计，~年力思特实现净利润将不低于0.4亿、0.5亿和0.6亿元。
综上，按照收购力思特且合并完成后，公司~年备考归母净利润分别为1.55亿、1.91亿和2.24亿元。
根据公司公告，公司收购力思特87.%股权拟发行股份数量44,,（万股），按照公司发行前现有总股份2.63亿，和当前股价13.25元测算，合并完成后按照新股本（3.亿股）计算，则备考市值为40.72亿元，而备考计算出~年EPS分别为0.50/0.62/0.73元，当前股价对应~PE分别为26/21/18倍，估值相对较低，且考虑到公司实际控制人更换为国投集团后，有望为公司带来资源和资金价值，且公司具有一定成为国投集团医药领域产业控股平台的预期，首次覆盖，给予买入-A投资评级。6个月目标价18.6元，相当于年30倍估值水平。
风险提示：原有主营业务低于预期；利斯特经营和盈利低于预期；发行股份购买资产不能顺利完成的风险；国投高新与安信证券属于同一实际控制人。
公司评级体系
收益评级：
买入—未来6-12个月的投资收益率领先沪深指数15%以上；
增持—未来6-12个月的投资收益率领先沪深指数5%至15%；
中性—未来6-12个月的投资收益率与沪深指数的变动幅度相差-5%至5%；
减持—未来6-12个月的投资收益率落后沪深指数5%至15%；
卖出—未来6-12个月的投资收益率落后沪深指数15%以上；
风险评级：
A—正常风险，未来6-12个月投资收益率的波动小于等于沪深指数波动；
B—较高风险，未来6-12个月投资收益率的波动大于沪深指数波动；
分析师声明
崔文亮声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。
本公司具备证券投资咨询业务资格的说明
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