（报告出品方/作者：国联证券，郑薇）
1.民营口腔医疗服务龙头
通策医疗是一家以医疗服务为主营业务的上市公司，涉足口腔、眼科、妇科、辅助生殖等领域，其中口腔医疗服务业务是国内口腔领域的连锁医疗服务龙头，集临床、科研、教学三位于一体的大型口腔医疗集团。
1.1“总院+分院”模式下业务版图不断扩张
公司自年借壳“ST中燕”上市后，医院进行扩张，在浙江省内形成了杭口平海区域集团、杭口城西区域集团、宁口区域集团、杭口绍兴区域集团、杭口浙中区域集团等5家区域集团，形成了多个“区域总院+分院”医院集群；在浙江省外公司通过存济品牌不断在武汉、西安、成都、上海等地进行扩张。
区域总院+分院模式推动公司持续加强覆盖面。公医院、医院、医院、医院、医院医院在当地已积累良好的口碑及服务优势，并通过“区域总院+分院”的模式，结合中国科学院大学存济品牌的优势，加速开展蒲公英计划。截至年上半年，公司在全国各地拥有已营业的口腔医疗机构65家。
1.2公司核心技术人才临床经验丰富
公司股权相对集中，管理层持股比例高：截至年三季度，公司董事长吕建明通过间接方式持有公司26.34%的股权，且年至今公司管理层逐年增持公司股份，彰显对公司长期发展的信心。
公司核心技术人员临床和科研经验丰富。公司核心医疗技术人员陈丹鹏等人均有丰富的学术背景、学术任职和社会兼职，拥有丰富的临床的经验。
1.3规模效应带动毛利持续提升
公司业绩持续高速增长：-年，公司营收由11.8亿元增长至27.81亿元，CAGR为23.91%；归母净利润由2.17亿元增长至7.03亿元，CAGR为34.22%。
浙江省内市场为公司主要业绩主要驱动力，省外市场毛利率不断提升。-年浙江省内营收从10.80亿增加到24.82亿元，CAGR为23.4%，年浙江省内营收占比约为90%，毛利率为47%。年浙江省外营收占比约为10%，-年CAGR为27.1%，其中毛利率从19.6%提升至35.3%。毛利率得到显著提升。
医疗服务贡献了95%收入，成本占比逐步降低。从收入看，医疗服务收入是公司占比最大的收入，年医疗服务贡献了公司95%的收入，其中医疗服务主要是口腔医疗服务和辅助生殖服务，年辅助生殖服务仅占0.6%，且根据公司年6月的公告，公司已将辅助生殖服务资产股权置换为妇幼基金的份额，其业绩不再并表。其中医疗服务收入占比最大的成本为医疗材料成本和人力成本，随着公司收入规模的增大，医疗材料成本和人力成本占比从年的17%和32%下降至年的14%和30%。
口腔诊疗人次稳定增长，客单价逐步增加。公司口腔门诊人次从年万人次增长加到年的万人次，-年CAGR为16.6%。公司口腔客单价从年的元增加到年的元，-年CAGR为7.0%。量价齐升推动公司口腔医疗服务业务持续高增长。
销售费用率持续下降，净利率持续改善。公司主要费用率为销售费用率，年到年公司销售费用率从18.49%下降到11.43%，带动公司净利率从年的15.12%上升到28.27%。
2.口腔医疗服务市场空间广阔
2.1.老龄化和消费升级驱动行业发展
口腔由唇、颊、舌、腭、涎腺、牙和颌骨等部分组成。口腔疾病种类繁多，伴随人全生命周期，常见疾病有龋病、牙周疾病、牙髓病、根尖周病、牙齿缺损、错颌畸形等，多数口腔疾病的发病率高，诊疗需求大。同时随着人们生活水平的提升，洁牙、美白等口腔医疗需求也逐渐涌现。
牙科疾病覆盖全年龄阶段，现阶段轻预防治疗率低。根据全国口腔健康流行病调查的结果显示，我国儿童（5-7岁）、青少年（12-15岁）、中年（35-44岁）、老年人（65-74岁）等各个年龄段中常见的龋病、牙龈炎、牙周炎等常见疾病均保持较高的发病率，在接受窝沟封闭、涂氟、定期口腔检查、牙齿清洁等方面欠缺意识，治疗率低。
人口老龄化驱动口腔医疗行业的发展。年我国人口总数14.12亿人，其中65岁及以上人口达1.91亿人，占比13.5%。65岁及以上人口-年CAGR达5.7%。老龄人口腔牙齿缺失概率高于其他年龄群体，对于种植服务的需求较大，人口老龄化趋势有望驱动口腔医疗行业的发展。
政策推动口腔领域就诊需要持续提升。年2月国家卫健委员发布《健康口腔行动方案（-年）》，其中对于多个口腔健康指标提出了较为明确的目标，该政策有助于居民提升口腔健康意识，增加口腔健康需求。
居民口腔健康意识提升，儿童牙齿龋患率较十年前增长，口腔医疗需求扩大且持续化。据第四次全国口腔健康流行病学调查结果，5岁及12岁儿童因预防口腔疾病和咨询检查就诊的比例分别为40%、43.2%。5岁儿童乳牙龋患率达70.9%，相较年增长5.8pct；12岁儿童恒牙龋患率达34.5%，相较年增长7.8pct。随着我国居民对口腔健康的意识逐渐提升，口腔健康素养水平和健康行为情况不断改善，同时我国儿童牙齿龋患率呈现增长态势，口腔医疗服务需求将随之扩大并且持续化。
消费升级带动医疗服务需求不断释放，口腔科更具市场潜力。国家统计局数据显示，我国居民医疗保健支出-年CAGR为11%，高于同期人均消费支出的年CAGR（7%）。据中国卫生健康统计年鉴，年医院口腔科门急诊人次达1.22亿人次，高于眼科（1.19亿）及耳鼻喉科（1.05亿）等同样有市场化属性的科室，另外口腔科-年CAGR达7.5%，高于眼科（6.9%）及耳鼻喉科（5.9%）。随着居民健康意识提升，消费升级，带动医疗服务需求不断释放，口腔有望快速增长。
我国口腔医疗服务市场规模预计年达近亿元。据弗若斯特沙利文报告，-年我国口腔医疗服务市场规模呈现持续增长态势，CAGR达9.6%。年因新冠疫情影响，市场规模略有下降，达亿元，但弗若斯特沙利文预计将于年增长至亿元，-年CAGR为20.1%，市场空间较大。
2.2.牙医易独立执业使行业格局分散
医院为主，数量少；民营以口腔诊所为主，数量多。我国口腔医疗服务卫生机构主要分为四类，医院口腔科、医院、医院、口腔专科诊所（连锁和个体）。从地理分布来看，医院主要分布于一二线城市及较为发达的三四线城市，医院和专科诊所则广泛分布在城市及农村。从数量上看，口腔专科诊所最多，年约为8万家，其中包括连锁及个体诊所；医院约为2万家，大部分均设有口腔科；医院民营机构占比较高，达家，公立仅家。
医院增速医院，年是医院增速的转折点。医院从年的37家增加到年家，18医院数量增加了20倍，医院数量从年的家增加到年家，18医院数量增加了5家，民营增速明显快于公立。同时民营口腔数量-年CAGR为18.6%，-年CAGR为16.3%。年是医院发展的转折点，年后医院增速开始放缓。
民营口腔服务市场预计加速增长至年达亿元。据弗若斯特沙利文报告，我国民营口腔医疗服务市场规模也从年亿元增长至年亿元，CAGR为13.9%，高于行业平均9.63%，预计加速增长至年达亿元，-年CAGR为23.8%，高于行业平均20.12%。
行业CR5为8.5%，市场格局分散。由于我国民营口腔业态以诊所为主，且口腔诊所投入资本、监管、运营等要求较低，部分在行业内稍有影响力的牙医会选择开办个体诊所，因为格局较为分散，CR5仅为8.5%。其中瑞尔集团排名第三，市占率为1.48%。我们认为，目前我国口腔医疗服务行业格局高度分散，随着集采的推进和监管的规范，平台的优势将会显现，头部企业在扩张中更有优势，有望抢先占领口腔医疗服务市场份额。
牙医资源短缺，供需矛盾突出。根据卫健委的数据显示，医院执业（助理）医师数量从年的9,人增加到年的24,人，-年口腔医生数量CAGR为10.3%，-年CAGR为3.6%，近五年医生数量增速放缓。同时医生数量增速慢于整个行业增速，-年口腔医生数量CAGR低于口腔医疗市场的增速（9.6%）和民营口腔市场的增速（13.9%）。同时中国年每百万牙医人数为人，远低于巴西、欧洲发达/中等发达国家和美国的水平，供需矛盾比较突出。
2.3.商业模式决定毛利和可持续发展
知名口腔连锁均布局在一二线城市，正面竞争开始。截至年，除通策外，拜博、瑞尔、美维等主要参与者已完成一二线城市的布局，经营业态既包含门诊，医院。我们认为口腔领域跑马圈地的时代已过去，主要参与者转入精细化经营和本地加密的阶段。
口腔连锁企业的区别在于经营模式、扩张模式和成本结构。通过对口腔连锁企业的收入和利润拆解，我们认为口腔企业的商业模式和成本结构决定了企业的营收结构和盈利质量，进而影响不同企业的营收增速和毛利率。扩张的速度则影响了营业增速和利润增速。
头部企业均完成一线城市布局，医院+诊所模式扩张，牙博士牙椅单产亮眼。首先我们可以初步认定通策、医院+门诊的模式，大部分营收来自一二城市，其单张牙椅产出明显高于其他两家。在其他两家中，以医院为主要形式的美皓集团单张牙椅产出更高。
种植牙和正畸客单价较高。目前主流的口腔医疗服务机构一般划分为综合牙科、正畸和种植三个科室，从客单价来看，正畸和种植的客单价显著高于综合牙科。但实际来看，综合牙科的人流量明显是高于正畸科、种植科。
业务结构影响单张牙椅产出，正畸+种植业务占比整体稳定。通过对比可以发现，除牙博士外，口腔医疗服务公司正畸+种植业务的占比在40%-50%之间，且保持稳定，牙博士正畸+种植业务占比超过60%，我们认为这是牙博士单张牙椅产出高于其他公司的原因。从增速看，除美皓集团外，其他公司种植业务增速快于正畸业务。
除瑞尔外，其他公司毛利率逐步提升，净利率保持稳定。通过对比可以发现，瑞尔集团的毛利率和净利率均明显小于同行。除瑞尔外，其他口腔医疗服务公司毛利率均有部分提升，净利率保持相对稳定。
人员成本和耗材成本占比将近半数，成本结构影响利润结构。通过对比可以发现，大部分口腔连锁企业人力成本和耗材成本占比接近半数，但不同的企业成本结构相差较大，其中瑞尔集团人力支出占比明显高于其他公司，美皓集团耗材占比明显高于其他公司（种植牙收入占比较高）。
3.成熟模式助力公司不断扩张
3.1.多维并举获取和激励优质人才
与国内外大学多所大学开展合作，保证优质医疗人才供应。自公司切入口腔赛道开始，先后与中国科学院大学、杭州医学院合作开展医学院建设，与阿姆斯特丹大学、美国天普大学、德国柏林大学就继续教育达成合作意向，与浙江中医药大学、杭州医学院、益阳医学高等专科学校、北华大学等医院，通过多种渠道获取和培养医生，保证公司发展所需的医疗人才。
公司持续吸引高学历人才。随着公司业务的快速发展，公司持续吸引高学历人才，其中本科员工从年的人增加到年的人，CAGR为20.7%。硕博以上的员工数-年的CAGR为15.8%。其中医生和护士的人员在近5年增加近一倍。
通过并购基金建立利益共同体。公司早期通过吸引核心医生和管理团队加入投资基金，通过投资基金投资建设新院的方式，深度捆绑核心员工的利益，激励团队的积极性。后期主要是通过蒲公英计划吸引核心医生团队和当地医生建立利益共同体进行扩张。
利益共同体助力新院扩张。公司在多个新院建设中引入了员工持股基金的参与，一方面降低了扩张中的资金压力，另一方面也激发了员工的积极性和参与感。多个新院发展良好。
3.2.团队模式最大化发挥医生产能
团队模式发挥了不同阶段医生的特点，最大化核心医生的产能。CM全称为CASEMANAGER，即病例管理经理。CM团队诊疗模式诊疗团队是常规诊疗团队的升级，当客户达到些许条件（比如客户累计积分达标）时升级为由CM团队提供服务。CM团队由主诊医生、驻院医生、医助、护士和客服人员构成，对客户实施分类管理和服务。此举将更加精准地为不同客户提供合适的服务，同时CM团队接诊模式可以让医生专注做专业和高附加值的工作；让年轻医生在团队中获得更多临床机会，更快成长；让专家医生服务更多的高净值客户和疑难杂症客户。
单人次收入增速快于成本增速是利润持续提升的关键。-年医生单人次收入从59万增加到71万，CAGR为5%，而单人次固定成本CAGR仅为3%，单人次变动成本CAGR为-0.6%。通过团队模式逐步提升医生的产能，通过集中采购降低材料占比，实现单人次下收入增速快于成本增速，是公司利润不断提升的关键。
业务结构调整带动公司客单价持续提升。在口腔各科室中正畸科和种植科的客单价高于普通综合。公司通过正畸旋风计划和种植增长计划不断提升正畸和种植业务的收入，-年，种植、正畸、儿科、大综合的CAGR分别为27.7%、23.7%、34.1%和17.8%。种植、正畸等业务的高速增长不断提升公司客单价。
3.3.做深+做广扩张模式日益成熟
浙江省内通过总院+分院+蒲公英计划逐步下沉到各地基层县市，战略作深；浙江省外通过口腔基金建立口腔医疗高地。在浙江省，公司前期通过“区域总院+分院”模式进行拓展，总院负责品牌培育和技术输出，分院负责提升覆盖面，年后，公司针对浙江省内市场推出了“蒲公英计划”医院拓展到浙江省各地市。省外通过口腔基金和存济品牌，在武汉、西安、成都、北京医院，建立口腔医疗高地。省内省外拓展扩张路径逐渐清晰。
杭口平海院区成立时间最早，单体面积最大，营收最高。平海医院，历史最为悠久，年后搬迁新址，总面积达3㎡，拥有牙椅余张，年营收为7.4亿左右，医院输出品牌、教学和科研。
宁口新院区投入使用，区域龙头更加稳固。医院是公司于年收购，自-年，医院营收从万增长到1.26亿，CAGR为22.1%，净利润从万增加到万，CAGR为25.5%。年宁口投入新院区，总规划牙椅数量张，目前已经开设了90余台牙椅，进一步加强在宁波地区的辐射能力。
杭口城西院区单张牙椅产出最高。杭口城西分院作为推广团队模式的典型，其人均诊疗效率明显高于医院。
三大总院是营收的核心，贡献了大部分的利润。由于杭口平海院区、宁波口腔和杭口城西院区成立时间早、牙椅数量多、规模较大，年贡献了53%的收入和87%的利润。随着三大总院品牌知名度进一步提升，业务结构进一步调整，三大总院仍将贡献较大份额的利润。
省内新分院的盈利周期缩短，“总院+分院”模式逐步成熟。通过对比我们可以发现，随着总院+分院模式的逐步成熟，总院储备了优质的医护人员和客源，分院的寻选址、设计、装修和运营逐步成熟，分院的盈利周期从原来的3-4年逐步缩短到1-2年。
蒲公英计划是在浙江省战略作深的重要举措。医院投入相对小、培育期短、见效快等多重优势，能够实现快速扩张，实现公司在浙江省覆盖面不断加深，也实现公司业绩的不断增长。年底公司在浙江省内口腔医疗机构43家，还有8家分院分别处于筹备、建设、验收阶段，此外公司还有10家分院已经完成立项，即将开始建设。
省外通过存济品牌做战略广度。公司通过口腔基金在武汉、西安、成都、重庆等医院。医院年门诊为人次，比年增长82%，营收较去年增长63%，实现盈亏平衡，其首家蒲公英分院也将于今年开业。西安存济医学中心由口腔、眼科、妇产联合组成，年10月试营业，为公司在省外长期的发展奠定了坚实的基础。
4.盈利预测
关键假设：1）区域总院持续稳定增长：随着杭口平海院区单张牙椅产出逐步提升，宁口和杭口城西院区随着新院区的投入使用，牙椅数量得到进一步拓展，单张牙椅产出也将进一步提升，杭口平海院区22-24年的营收分别为7.7/8.9/9.8亿，同比增长为5%/15%/10%；杭口城西院区22-24年的营收分别为6.6/7.3/9.2亿，同比增长为17%/11%/26%；宁口院区22-24年的营收分别为2.2/3.2/4.1亿，同比增长为26%/44%/30%；2）区域分院进一步发展：现有区域分院进一步巩固在当地的渗透率，区域分院22-24年的营收分别为9.3/11/12亿元，同比增长为15%/15%/15%;3）蒲公英计划建设节奏放缓，但业绩迎来快速成长期：蒲公英计划分院22-24年营收分别为4.1/7.1/10.8亿元，同比增长为.2%/71.5%/51.9%。
综上，我们预测公司-24年实现营收33.6/41.4/51.2亿元，同比增长20.9%/23.3%/23.5%，三年CAGR为23.41%。分别实现毛利15.4/19.5/24.1亿元，毛利率分别为45.9%/47.0%/47.0%，三年CAGR为28.15%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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