投资大佬笔记医药投资不玩深度价值

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本期做分享的是投资聚义厅的医药一哥，江湖人称Jerry哥。Jerry十年前在校期间加入聚义厅，也是最老的一批兄弟了。当时介绍他给我认识的兄弟说，这哥们绝对是人中龙凤，我还想是不是赞誉过高了，现在回头看绝对不算过誉。这是一个极能啃硬骨头打硬仗又可靠的兄弟。记得刚入伙的时候，他最喜欢的是资产重组类股票，常跟大家推荐一些军工类的资产重组概念，后来又有蛮长一段时间研究环保节能股票。要说其实他的专业是生科，但一直到毕业后去了基金工作，才正儿八经开始研究医药老本行。这七年来凭借专注投入和对股票的领悟能力，Jerry已经在医药股做出了很强的成绩。聚义厅有好多看医药的优秀兄弟，各自在基本面上都有侧重的深入研究，但一旦要结合到股票层面，大伙都服气公认他为一哥，可见其能力圈的深度。我私底下请教了一些在医药圈见多识广的兄弟，他们都认为药神的功力应该已超过了市面上一些明星医药基金经理。此次Jerry分享一开始他写的题目叫“把握医药投资的势”，我看完以后觉得改名叫“医药投资不玩深度价值”，能更好得突出他想表达的中心思想。这篇稿子也没有各种看不懂的复杂技术名词，很接地气，哪怕是医药小白都可以通畅理解。强烈建议阅读。——宝哥1

变革时代，最重要的是产业趋势

医药是一个复杂的行业，五花八门的子领域让普通投资人应接不暇，专业拗口的药物名称更是让许多投资者望而却步。即使全市场重仓的恒瑞医药，相信大部分投资者都讲不出超过十个公司的存量产品。人们往往把医药和消费相提并论，但由于行业高度的复杂性，导致医药行业也十多年来存在大量产业变革，稳定性远没有消费股高。我们去复盘时会看到，很多公司的成功并不是当时想象的那么理所当然。这是一个“由来只有新人笑，有谁听到旧人哭”的行业。投资医药，我们需要做的是，从产业的维度去理解医药公司的“贵”和“便宜”。市场有两种对于医药的看法我是不太认同的：第一种是动不动就要看终局的人，认为需要把公司5-10年的市场/行业地位看清楚才能做投资。第二种是捡烟蒂股的人：认为医药整体估值太贵，只买那些便宜公司的人。第一种人是把行业看得太静态，也可能高估了自身对于未来的预测能力；第二种人是把估值看得太静态，也可能高估了这些被市场杀了长逻辑公司的调整能力。认清产业变化，把握行业的“势”，比分析终局/看短期估值重要太多。中国的医药是一个典型的成长性行业：需求一直在增长，新东西层出不穷。每一个阶段性终点都是一个新的起点，看不清终局，很多公司的成长来自于时代的赋予，可能就只有一条增长曲线。能抓住2轮以上时代红利的，大概率已经是牛股。2

08年以前：行业小，弹性无，实力弱

年以前，医药是一个不怎么被受待见的行业。首先是行业小，那时候行业只有OTC和原料药等一些标的，cxo/创新药等时下热门行业的公司很多还没生出来，行业市值占比五名开外（20年医药行业市值仅次于银行成为第二大板块）。其次是弹性小，在五朵金花光芒的照耀下，多数医药股的业绩弹性相形见绌。同时，叠加06年一轮轰轰烈烈的反商业贿赂，医药被认为是一个只有负弹性的板块。最后是实力弱，那时候的国产药物主要是OTC和原料药，前者基本不靠研发靠营销（三精牌葡萄糖酸钙，仁和可立克），后者仅仅就是发挥了中国人的制造优势。这一阶段，最牛的板块是原料药，其中维生素领域出了四个涨幅可以和其他行业相提并论的公司：广济药业，鑫富药业，新和成，浙江医药。这些公司07年当年涨幅均超过10倍，而触发上涨的原因就是维生素涨价，这些公司利润均有10倍以上增长，而在07年周期股的业绩增长是给估值的。我去年和一个当年的销售经理聊，他说：“当年那个需求好啊，竞争对手报一个价，货就被抢光；我们把价格提上来出一点货，不到几天又被抢光。价格真的是可以随便开……”令人唏嘘的是，这些公司07年涨完后，08年却迎来了当头一棒。需求骤然压缩，价格疯狂下跌，这些公司跌去了大部分收益。鑫富药业07年的高点后来还是被亿帆医药借壳后才获得解救，而广济药业即使15年都还没有达到07年高点的一半，浙江医药在三年后突破新高后，用了十年的时间再次摸到了这个位置。在接下来的十年时间里，他们逐渐让出医药舞台的中央，产能过剩、需求萎靡、屌丝行业成为了这个领域的代名词。由于那个时候医药整体是资产配置中的配角，因而能说得并不多。不过值得注意的是，有些公司却拿到了主角剧本，他们将在下一季中走上前台成为主角：恒瑞的多西他赛、奥沙利铂，信立泰的氯吡格雷等以游走于专利边界的方式获得了首仿上市，白药冲破OTC束缚杀入牙膏行业，虽然业界整体并不算看好。年还发生了一件大事，原食药监局局长郑筱萸由于收受贿赂贩卖药品批文被执行死刑。虽然他死了，但那个时代留下的药品批文成就了后续一大波公司赚钱的机器，也铸就了中国医药史上一个特别奇葩的时代。3

08年-15年：需求激增，路径走歪

这一段时间对于医药研究员而言是真正的黄金时代。医保覆盖率大幅提升，09版医保目录，09版基药目录，回头看都被认为是促发那几年医药行业牛市的重要原因。可以看到，那几年政医保层面的支出年均增长超过25%。有个前辈回忆起那个年代，感叹道：“那个时候满地30-40%增速的公司，股票根本不怕买贵，买贵了套一年估值切换就赚钱了。”08年开始，无论是化药，中药，生物药，中国开始有了一批真正意义上的处方药上市公司。但由于受到了郑筱萸案件的影响，中国药审进入龟速时代，一个仿制药开始做到获批需要3年以上，一个创新药更是需要8年以上。供给的不足与需求的激增，叠加政策的支持以及中国以药养医的独特环境，催生出了一个超级大板块：以中药注射剂为代表的中国神药，一个神奇的板块。首先作为药物其成分是不明确的：虽说是中药提炼出来的精华（实际是八路军抗战时期没有抗生素临时做成的替代品），但由于技术的原因很多杂质没有办法做出明确分析，所以鱼腥草注射液之类打死人的事情也时有发生。其次是价格高：价格越高，给医生可返点的空间也就越大。以至于那个时候的药品，量和价是正向关系的。由于很多是08年以前批出来的批文，很多公司用各种奇怪的中药组合，做成了很多独有的品种，这个成为了类似专利药的品种在后续几年中成为对抗降价的神器。最离谱的是，某一成分药物浸在盐水里和糖水里，分别起了不同的名字，成为了不同的独家品种，还卖出了不同价格。最后是疗效不明确，中药注射剂大概有三种疗效：清热解毒（热毒宁为例），活血化淤（血栓通为例），调理补气（参芪扶正为例）。这里面可能除了清热解毒有肉眼可见效果以外，其他功效并没有明确的临床证据。“安全无效价格高”，是对那个时代最精华的总结。中恒集团复盘

超级大牛股：中恒集团。

中恒集团最早在07年被市场

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