今天我们一起梳理一下中国中免，公司主要从事免税业务，公司免税业务主要包括烟酒、香化等免税商品的批发、零售等业务。此外，公司还从事以免税业务为核心的商业综合体投资开发业务。公司下属全资子公司中免公司、国旅投资公司分别负责公司的免税业务、旅游目的地商业综合体投资开发业务。
免税品价格优势来源于税收减免和较短的流通渠道。免税商品是指免征关税、进口环节增值税和消费税的进口商品以及实行退税或免税（增值税、消费税）进入免税店销售的国产商品，价格优势明显。
与传统零售相比，免税行业大多直接向品牌商采购，产业链的中间环节更少，流通成本更低。国内免税行业中，龙头中免借助规模效应获得最显著的成本优势与高毛利。中免集团的免税业务包括零售和批发，经营模式为集团统一向供应商采购免税商品后，通过配送中心向中免系统下属免税店或有合作关系的其他免税店批发各类免税商品，再由免税店销售给出入境或海南离岛旅客。部分距离配送中心地理位置较远的免税店，考虑到运输成本等原因，由供应商直接向这些免税店发货。
伴随全球经济迅速发展及旅游业的兴旺，-全球免税市场规模从亿美元增至亿美元，年复合增长率超过8.4%，根据GenerationResearch预计，年将达到亿美元。
免税行业属于特许经营行业，需要申请特许经营牌照。中免集团公司是国内牌照齐全的免税公司，拥有机场、口岸、港口出入境免税牌照、海南离岛免税牌照、市内离境免税牌照，覆盖免税行业全业务形态。公司全资子公司中免集团公司在全国33个省、市、自治区（包括香港和澳门地区）、柬埔寨设立涵盖机场、机上、边境、外轮供应、客运站、火车站、外交人员、邮轮和市内九大类型的多家免税店，已发展成为世界上免税店类型最全、单一国家零售网点最多的免税运营商，拥有目前全球最大的免税商业综合体，并建立起全国唯一的免税物流配送体系。
公司免税业务主要分为三块：机场免税店、离岛免税店和其他传统免税店业务。
机场免税店是指在机场口岸经营的出入境免税店。中免公司已覆盖北上广三大枢纽机场和其他国内大型国际机场。目前，公司机场免税业务收入占公司免税业务总收入的比例超过60%，是最大的收入来源。不过，机场高额的扣点率使得机场店利润贡献较低，约为30%。
离岛免税店是指海南岛离岛免税店，采用“店内购物、机场提货”的运营模式，向通过飞机、火车、轮船等交通工具进入海南岛的国内外游客销售免税商品。公司离岛免税业务收入占比近30%，利润贡献占比超过60%，是公司主要盈利点。
其他传统免税业务是指公司在境内外开设的市内免税店；以及公司在边境口岸、邮轮等经营的免税业务等。这部分业务基数较低，占比低于10%。不过，国内北京、上海等大城市的市内店业务是公司未来发展的一个重点方向。
一、免税龙头
中国中免成立于8年，由中国国旅集团有限公司以旅行社和免税业务相关资产整体重组改制，并联合华侨城集团共同发起设立；9年上交所上市，彼时，公司业务双轮驱动，以旅行社业务和免税业务为主营业务；年公司把握海南正式实施离岛旅客免税购物政策，开设三亚市内免税店，并于年建设三亚海棠湾国际免税城项目；年三亚国际免税城正式开业；年子公司中免公司收购日上免税行（中国）51%股权；同年，投资建设三亚海棠湾河心岛项目，助力三亚免税城业务增长；年中免公司并购日上免税行（上海）51%股权，再度扩张免税业务规模，同年公司竞得海口市国有建设用地使用权，开始筹备建设海口市国际免税城；年公司将子公司国旅总社%股权转让给控股股东中国旅游集团，正式剥离旅行社业务，开启以免税业务为单一核心业务的新篇章；年收购海免51%股权，同年更名中国中免；未来公司将聚焦免税主业，进一步提升公司在全球免税行业的市场地位与盈利能力。
二、业务分析
-年，营业收入由.36亿元增长至.66亿元，复合增长率19.20%，19年同比增长2.04%，Q3实现营收同比下降2.81%至.38亿元；归母净利润由14.70亿元增长至46.29亿元，复合增长率25.79%，19年同比增长49.58%，Q3实现归母净利润同比下降24.93%至31.64亿元；扣非归母净利润由14.56亿元增长至38.29亿元，复合增长率21.33%，19年同比增长21.79%，Q3实现扣非归母净利润同比下降12.46%至29.92亿元；经营活动现金流由14.96亿元增长至29.26亿元，复合增长率14.36%，19年同比增长7.49%，Q3实现经营活动现金流同比增长76.66%至66.5亿元。
分产品来看，年商品销售实现营收同比增长36.79%至.67亿元，占比98.74%，毛利率减少2.69pp至49.55%，其中免税商品销售实现营收同比增长37.89%至.18亿元，占比96.32%，毛利率减少3.09pp至50.00%，有税商品实现营收同比增长3.75%至11.49亿元，占比2.42%，毛利率增加4.68pp至31.59%；旅游服务实现营收同比下降95.12%至5.99亿元，占比1.26%，毛利率增加1.43pp至11.44%。
三、核心指标
-年，毛利率由23.86%提高至49.4%；期间费用率由12.21%上涨至34.32%，主要是由于销售费用率的上涨，其中销售费用率由7.93%上涨至31.07%，管理费用率由4.55%下降至3.23%，财务费用率维持在低位；利润率由8.38%提高至11.29%，加权ROE由15.37%提高至25.61%。
四、杜邦分析
净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数
由图和数据可知，净资产收益率的提高主要是由于利润率的提高，净资产收益率的提高大于利润率的提高主要是由于资产周转率和权益乘数的提高，其中资产周转率19年出现了较大的下降。
五、估值指标
PE-TTM.03，虽然近期有了一波较大的炒作，不过依然处于高位，主要是由于免税概念在今年出现了一大波比较火爆的炒作。
看点：
尽管受疫情影响，但长期来看免税行业巨大增量空间，公司龙头地位稳固，长期竞争优势显著，公司中长期高增长逻辑明确。
开篇的时候本来已经想好想说的一些东西的，因为对于中免其实还是有挺多感触的，收尾的时候想想还是算了，毕竟带有太多主观或片面的东西。
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