报告撰写人：中银医药团队邓周宇/张威亚/高睿婷
核心观点
A股医药上市公司仍然处于快速成长的过程中，看好年的板块表现。横向比较：跨国制药巨头即便在不增长或负增长的情况下仍然获得长期20倍以上的PE估值，A股的医药上市公司普遍都维持着20%以上的增长速度，亦不乏超过30%的持续增速，对应30-50倍的PE估值仍然是一个合理的范围。我们对于板块未来一年的表现仍然看好。
选股思路上：1、低估值稳健增长的白马股，赚稳健的业绩增长的钱；2、持续调整2年以上的优质中小创，估值在30-40倍之间，PEG在1-1.5的标的。
支撑评级的要点
较低的增速背后是结构的更加健康。
人民群众日益增长的优质医疗的需求与发展不充分、结构不协调存在矛盾。所有的医改政策都是围绕提供5个优质来完成：优质创新药、优质仿制药、优质原料药、优质消费品、优质医药服务体系。5个优质的实现将伴随着行业优胜劣汰，巨头产生，医药行业有望出现世界级企业。
1）创新药投资井喷元年出现。
行业在天时（跨国巨头研发外包趋势不可逆转）、地利（产业政策持续推出，国内药企资金实力持续增强、VC、PE机构日益成长）、人和（高等教育的人才红利）的背景下出现拐点向上临界点：多个创新药进入临床3期，18-19年逐步上市。
2）仿制药行业正处在深刻的供给侧改革阶段中。
一致性评价将带来药品文号的大幅减少，海外出口制剂转内销将获得绿色通道，优质的仿制药企业将会获得市场份额的持续提升。
3）原料药行业处于最好的产业环境中。
持续多年的激烈竞争，存活下来的企业成为龙头：技术提升带来成本下降，格局稳定没人愿意打价格战，环保核查带来行业门槛的进一步提升。
4）消费升级使得优质消费品需求被激发。
中药消费品中如康美、东阿阿胶、片仔癀、白药等持续受益。不仅如此，处方药中的康柏西普，生长激素，HPV疫苗等同样受益于消费升级。
5）医疗服务体系进入全面改革时代。
国家鼓励民营资本进入医疗服务体系，推动医联体建设与分级诊疗机制，逐步改变医疗服务分布不均衡的问题。国家推进医药分家，改革医生收入机制，将医生的收入阳光化，解决看病贵的问题。在此背景下：安全优质便宜的药品将获得更多的市场空间，高价无效的药品将逐步丧失市场份额。
支付端的改革将更加深远。
医保体系将在“节流”和“开源”上同时进行改革。“节流”主要指基本医保将进入“精细化控费阶段”，同时作为买单方将直接参与到药品定价的过程中。“控费”主要指大力发展商业健康险。开源节流双管齐下，PBM行业将大有可为。
评级面临的主要风险
医改政策推进速度低于预期。
下半年投资组合
优质创新药：
引领中国医药行业发展新时代
自改革开放后，随着人们生活水平的提高和对自身健康的重视程度不断提升，以及医疗卫生支出的逐年提高，我国医药市场规模一直保持快速增长，在全球医药市场的占比已达11%，成为仅次于美国的全球第二大医药市场。
根据IMS统计，全球药品市场的增速已降至4%以下，并且未来几年很难提高，主要原因是进入21世纪以来，国外大型药企的创新药研发成本不断上升、周期越来越长、新药推出速度减慢，同时伴随前期大批专利药物陆续到期，因此销售增速放缓。但发展中国家药品市场由于医药制造业向较低成本地区的转移、以及本身在健康产业和研发上的投入增多，可保持高于世界平均水平的较快发展。
在整体规模不断提升的同时，我国的制药工业的结构也在逐渐发生变化。过去我国由于技术、人才、资本等方面距离发达国家还有相当大的差距，因此医药工业的绝大部分为仿制药。随着国内对于创新的大力扶植、海外优秀生物医药人才的归国浪潮，以及今年一系列的重磅利好政策的出台，加上国内创新药企之前加大研发和技术引进的投入，很多项目将在未来两年逐渐收获落地，国内的创新药发展已具备天时、地利、人和，未来几年内，创新将是医药行业发展主旋律。
为什么说向创新药的转型是大势所趋？
招标降价和医保控费双重压力，仿制药的风险收益差距不断拉大
从客观规律上说，基本所有的行业都存在收益递减规律，即投入产出比会随着行业进入成熟期后逐渐下降，因为早期参与的项目多为难度低、投入小、而回报较大的项目，而愈到后期，获得回报的难度会提高，颠覆性新技术是解决收益递减规律的唯一途径。制药工业也是如此，新药和新技术的开发是药企生存、发展的源动力。
早期我国因为人力、原材料、场地等方面具有成本优势，而技术创新实力不足，因此国内的制药工业存量市场以仿制药为主。但现在国内仿制药绝大部分品种存在大量重复批文，低质低价竞争，环境恶劣。同时叠加药品招标降价和医保支付调整等多重压力，重心向创新药的转移才能支撑药企的长足发展，维持甚至超过原有的增长。
现在医药工业最大的买单方——医保基金已进入“精细化控费”阶段，而非原来的“粗放式增长”，因此医疗保健行业的上下游均面临着结构性的调整，年医保目录也体现了重点放在刚需治疗性用药的趋势。
控费大环境下，低质低效的仿制药和辅助用药首当其冲，招标降价使得大量仿制药企的销售额和毛利率明显下滑。一致性评价也将促使不具备技术和资本优势的低端仿制药企逐渐失去市场。在仿制药监管趋严、批文收紧、利润空间被不断压缩的情况下，创新将成为优质药企发展的主流方向。
类比发达国家药企发展路径，由仿制逐渐转入创新是历史规律
仿制药行业从上世纪80年代开始起步，之后快速发展。80年代初期，仿制药占处方药的比例仅有10%，年这一比例已达到88%；而仿制药的销售额占比也在10年间翻了一倍，提高至年的40%。
美国市场仿制药的快速崛起的原因之一是Hatch-Waxman法案的推动，法案宗旨是节约医疗系统开支并增加患者获取廉价药物的渠道。因此仿制药的快速发展处于市场发展前期，是为满足迫切需要的药品需求并一般伴随医保扩容红利而快速增长。
随着卫生支出增长过快进入控费阶段，同时大药企的重磅品种形成稳定销售现金流可对研发投入提供更坚定的支撑，研发周期后的更多创新品种陆续投入市场。
日本创新药市场的发展路径也有类似之处。八十年代由于受降价潮影响，一批药企将研发重点转至“Me-too”为主的仿创，九十年代陆续有产品上市。年后创新成果逐渐落地，进入发展期。
目前我国药企也到了加速创新转型的时点。经历了前期医保扩容的粗放式增长后，现在医保红利效应已逐渐消失，具有优秀研发能力的药企会因控费、降价以及愈演愈烈的竞争压力逐步踏入仿创或创新的领域，从而进入创新药快速发展时代。
创新药已具备发展条件：天时、地利、人和
陆续发布多项重磅政策，多个层面鼓励药品创新
国家自年起发布多项鼓励创新的政策，从临床实验、审评审批、上市生产、专利保护、全生命周期管理等各个环节支持创新药企发展。
年10月8日发布的《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》，从改革临床试验管理、加快上市审评审批、促进药品创新和仿制药发展、加强药品医疗器械全生命周期管理、提升技术支撑能力、加强组织实施等维度确定了引导药品医疗器械产业的结构调整和技术创新的细则，从国家层面奠定了鼓励国内创新药品器械的发展的基础。
海外优秀生物医药人才加速回流
国家为吸引海外高层次人才回国创新创业而颁布了一系列鼓励计划，包括中央的“千人计划”、“万人计划”、教育部“长江学者奖励计划”、中科院“百人计划”以及各地市的引流计划等，其中“千人计划”有近三分之一为生物医药领域的优秀的科学家和技术人员。目前“千人计划”已分13批引进余名高层次创新创业人才，对我国的科技创新和高新技术产业发展都带来了积极影响。
同时我国留学归国人数也在不断增加，“青年千人计划”和教育部的“春晖计划”、人社部的“赤子计划”等也提高了海外留学人员回流比例，为创新产业的发展提供新鲜血液。
国外医药产业精英和技术人才加速回流带动国内研发水平向国际靠拢。早期回国的一批科学家创立的企业（如药明康德、贝达药业、信达生物、微芯生物等）都已取得骄人的成绩。
药企不断增大研发投入
新药研发需要投入大量资金和时间成本。根据过往数据，一款新药从研发到上市平均要投入12亿美元以上，这也成为进入创新药行业的巨大壁垒。
全球年度医药研发支出接近亿美元，增速随体量增大逐渐放缓，近两年平均增速在2%左右。而我国的医药工业处于投入期，研发支出增长远远快于平均水平，年同比增长13.1%。
国内一线药企也在不断加大投入，积蓄研发创新实力。恒瑞医药和复星医药去年的研发支出均超过10亿，恒瑞医药的研发支出占营业收入的比例超过十分之一，达10.68%。
以企业上市中，研发支出排名前十的龙头药企数据来看，各家在研发上的投入力度明显加大，即便刨除销售收入规模扩大对研发投入的绝对值的影响，研发投入在营业收入中的相对占比也在不断提高。一线药企大多具有自己的优势品种并已形成可观销售，对于在研产品线的丰富和前期研究储备可提供现金流和资金支持。
国内创新药逐渐进入开花结果期
中国的医药创新近年来已经取得了不错的成绩，且受政策、人才和资本要素的推动，中国的创新药研发未来呈现强劲的增长势头。
根据NatureIndex统计，中国发表在化学和生物学科高质量期刊上的文章数量从年的4,余篇增加到年的6,余篇，仅次于美国，较其他发达国家均领先。进入临床阶段的创新药从年的21个增长到年的69个，在研化合物数量达到个。
年以来，国内龙头创新药企已陆续有重磅创新品种上市，如恒瑞的阿帕替尼、艾瑞昔布，贝达药业的埃克替尼，康弘药业的康柏西普，绿叶制药的利培酮微球等。另外有一系列药企的较重磅品种进入临床III期或NDA申报阶段，预期可于未来两年内上市，重磅产品密集问世将成为创新药行业保持未来持续增长的强大推动力。
目前国内创新药还处于发展前期，已上市的创新药在质的方面与世界领先国家相比还有一定差距。如中国在-年间首发上市的19个1.1类化药新药中，绝大多数都是在已知药物靶点和作用机理上的改进，即渐进性创新，还没有在美国上市的新药。
而美国在-年批准的66个新分子实体中，近一半是基于新靶点或技术平台的突破性创新。而且在美国首发上市的创新药中，高达85%的比例在欧洲或日本获批。但随着国内创新技术实力的逐渐提高，以及前期培育的新药渐渐进入临床或审批，国内创新药将从“仿创”进化到真正的创新，从而将创新药领域带入国际标准市场。
看好未来2-3年具有巨大增长潜力的方向：
具有健全研发管线的龙头药企
原研药具有研发周期长、投入巨大、成功率低、风险大的特性，因此长期以来具有规模优势和资本优势的龙头药企才能一掷千金来支撑庞大的研发体系费用。从药物筛选的小分子到先导化合物再到临床前研究阶段，成功率不足三分之一，而再从临床阶段到上市，成功率仅约十分之一。从前期分子筛选开始，平均几千个分子中才能有一个获得成功。而一个药品成功研发的成本投入一般至少要十几亿美元，这决定了药企如想获得持续增长，必须具备合理梯度、产品丰富的研发管线。
大型药企一方面有实力培育自己的研发管线以分摊单一产品的失败风险，另一方面已经上市销售的药品也能为其研发投入提供大量资金支持。
推荐文章
热点文章
