每晚十点，乐聚一道
作者
朱昂
来源
点拾投资（ID:deepinsightapp)
编辑
江涛
全文约字，阅读时间约8分钟
导读：最近在看一本书，麻省理工学院（MIT）著名的华裔教授罗闻全（AndrewLo）的“TheAdaptiveMarket”。这本书的核心观点非常有趣，提出了“适应性市场的假设”。他认为市场就像一个生态系统，里面充满着不同的生物，和我们自然界一样会逐渐进化，优胜劣汰。因为这种进化机制，其实他也隐含了一个思考：就是过去有效的方法，未来可能会失效。
当然，这本书我还没完全看完，先不做过多的评论。但这个思想给我一个启发，过去十几年，A股的投资方法是否也在进化，也在与时俱进？今天就分享我对于过去A股发生的主流投资方法变迁的一些思考和总结。
老价值投资和新价值投资
对于中国的投资者来说，影响最大的一个人就是巴菲特。巴菲特的投资方法其实受到两个人影响。在其早期的时候，影响巴菲特最大的是格雷厄姆。格雷厄姆是老派的价值投资方法，主要是用“烟蒂股”思维去赚取股价被大幅低估然后修复的钱。
这种方法其实在到年中国股市的熊牛交替中比较明显。当初有两个重要的时代背景：
1、当时市场整体还是偏向于“坐庄”或者交易的模式，市场的估值体系是扭曲的。但是随着德隆系的垮台，也宣告了坐庄模式的垮台；
2、公募基金的成立，机构化的研究和投资方式开始被运用到市场中。所以这时候，第一次有机构开始用DCF模型来给长江电力做估值模型，开始有人运用低估值的投资策略。在那个年代表现比较出色的是“五朵金花”，包括宝钢、长江电力、上汽等公司。到后来伴随着股改开启，银行股也率先开始表现。
许多人记忆深刻的是年大牛市。其实在年的时候，机构的超额收益非常多，包括贵州茅台、苏宁电器、中集集团、招商银行等一大批具有强劲基本面，而且估值低估的公司。如果大家有兴趣，可以去看看当时业绩表现很好的基金公司和基金经理，他们中许多人就是格雷厄姆的信徒。
当然，这种投资方法有一个很大的弊病：就是典型的熊市投资方法。我们都知道，巴菲特第一任老师格雷厄姆经历过大萧条，所以他的投资方法非常谨慎。但是一旦进入比较牛的市场，这种方法就选不到股票了。而且低估值投资策略本质是一种交易策略，通过市场情绪波动去赚取估值定价体系错配的钱，并非典型的买入持有投资策略。
于是，后面诞生了一种新的价值投资体系，今天A股市场主流的一批价值投资者基本上都是源于这个体系。这就是影响巴菲特后期的芒格投资体系。
我们都知道巴菲特的投资精髓可以用一句话概括：不要亏钱。而芒格的投资精髓也可以用一句话概括：价格公道的伟大企业比股价超低的普通企业好。如果说巴菲特最初的安全边际来自绝对便宜的价格，那么芒格将安全边际看做优秀企业本身。
在芒格的建议下，巴菲特买入了具有代表性的喜诗糖果。而我们看到被打上巴菲特标签的可口可乐、富国银行、吉列剃须刀等都属于这样的企业。他们的估值不算便宜，但公司质地非常好。通过买入并且持有这批好公司，巴菲特赚到了更大的复利。所以巴菲特也说过，芒格让他完成了从猩猩到人类的进化。这就是买入优秀企业的价值！
所以，A股新价值投资体系，基本上相信买入并且持有“估值合理的伟大公司”，通过这些好公司的持续盈利来赚取复利的钱。曾经和某个投资大佬交流过他们整个公司的投资方法论，其中重要一条就是“买入高质量的证券”。
这种方法典型的代表公司包括格力电器、贵州茅台、云南白药、索菲亚、老板电器、片仔癀等公司。这些公司拥有持续成长的能力，只要买的时候估值不是很高，就能靠未来持续的盈利增长来消化估值。
虽然在牛市中，这批公司的涨幅不如“垃圾股”，但是因为业绩增长的持续性，这些公司往往能不断创出新高，为投资者创造复利。前面也说过，过去10年A股主流的价值体系投资者（价值成长股方式），基本上都是用这个方法来做投资。这些公司主要集中在ROE稳定、行业格局相对清晰的消费和医药行业。
以上说的这种方法，其实是A股持续时间最长、而且到今天还是比较有效的。
下面我们再说一些其他的阶段性产物。
到：周期的轮动
如果我们看中国指数的波动和名义GDP的增速，我们会发现到年其实是波动特别大的。在这三年有一种基于宏观经济数据的周期轮动做法，基本上不需要研究个股，看宏观大方向就可以了。比如年这一波牛市，主要是通过股权分置改革，释放了中国城镇化的红利。当时市场出现了有节奏的周期轮动，从早周期、中周期到最后的晚周期。从钢铁水泥、到银行地产，再到工程机械，整个过程中基本上把握经济增长的节奏就能赚到大钱。
然后到了年，迎来一轮全球的经济危机，从宏观经济数据中也能发现。基本上这一年不要做死多头，客观看待经济数据，无论是国内还是海外，保持一个比较低的仓位，同时不要相信任何的“救市”，就能做得很好。
之后到了4万亿的时候，整个年第一周就放了天量信贷，确认流动性刺激经济复苏。到了年3月，美联储也开始QE，完成了一轮全球央行的强共振。于是周期股又开始了一轮新的上涨。从到年，A股涨幅最大的包括西部资源、山东黄金、西山煤电、新和成、浙江医药、中国中期等周期性股票，中间还伴随着巨大的波动。
当然，随着之后人口结构拐点的出现，这种宏观轮动的方法到年后开始逐渐失效。但是对于周期股的把握，依然会在之后几年给投资者带来机会。
到上半年：行业研究投资法
其实从到年的三年，A股还是算比较经典的“买入伟大公司”投资法。这段时间虽然市场整体表现很一般，中间还经历了年熊市，拿着一批白马股还是能取得不错的收益。但是到了年开始，伴随着移动互联网和新经济的大爆发，行业研究和投资方法开始迅速有效起来。
这一年印象最深的就是传媒和手游两个板块需求出现很大的爆发。国内电影票房突然迅速增长，而随着移动互联网出现，手游的需求也越来越大。当时在A股一批传媒和手游的公司中，没有很多基本面是特别好的。而且当年我还做过中美对比，发现美国的电影制作公司、手游公司的估值都很低，本质上是一种项目制模式。
如果对于那批A股做自下而上的研究，根本无法入手。但是，这时候市场开始了一种通过行业研究、买入行业的投资方法，这一段时间以互联网金融和互联网医疗的公司表现最好，包括涨幅36倍的银之杰、33倍的东方财富、24倍的同花顺、23倍的金证股份、12倍的万达信息、10倍的卫宁健康等。当然，后来伴随着A股创业板的大牛市，研究模式又逐渐从行业研究方法转变成了“资产证券化”。但当我们回顾这一批大牛股的时候，其实行业特征会比基本面特征更强。
当我们回头看这个问题时，发现整个新兴产业在年开始全面爆发，投资者最终在二级市场完成了“情绪的宣泄”。许多人看好互联网，但那些真互联网公司在海外上市，于是大量的计算机公司也被以入口价值成为互联网投资标的。更重要的是，行业数据会更加真实，不会骗人。甚至在今天，依然有一批致力于对行业进行深入研究的投资者。
年至今涨幅榜思考
我把年作为后价值投资时代的开始，毕竟前几年主要是周期性比较强的几年。从年1月1日到年4月13日，剔除掉新股和重组股，发现A股涨幅最大的是这几个股票：第一名，华夏幸福，涨幅%；第二名，大华股份，涨幅%；第三名，康得新，涨幅%；第四名，上海莱士，涨幅%；第五名，旋极信息，涨幅%；第六名，利亚德，涨幅%；第七名，上海钢联，涨幅%；第八名，片仔癀，涨幅%；第九名，浪潮信息，涨幅%；第十名，海康威视，涨幅%。
在这个名单中，通过不同的方法都可以抓到部分牛股。比如华夏幸福、大华股份和海康威视都属于类似于芒格的新价值投资方法。上海钢联、浪潮信息也可以通过行业研究的模式进行捕获。由于从到年出现白马股强者恒强的特征，买入优秀的公司这种投资方法再次被市场所大范围认知。
今天，全世界的人似乎都开始寻找好的公司和龙头企业。不过，比投资方法更重要的有两点：第一，这个方法能否和你自己的认知、世界观、价值观所匹配；第二，这个方法在风控上对你的帮助。比如许多人说买茅台长期一定赚钱，但是如果在年顶部买入茅台，一直拿到年底，其年化收益率是很低的。茅台的主要涨幅基本上是在到年完成。如果一个人拿了那么久茅台，发现不赚钱，然后在年底之前卖掉，又会是一件多么“悲剧”的事情。
未来A股投资方法的演变
我个人也是相信市场会逐步进化，一些过去行之有效的“套路”，在未来的有效性可能会被打折扣，甚至无效。
我们会发现，A股其实是一个极其聪明和前瞻的市场。比如四季度的时候，那时候周期股开始出现大跌，转而向新经济和新消费公司转型，背后已经反映了人口红利出现拐点这个大的宏观趋势。而A股历史上一些大牛股，比如当时的东方财富在业绩拐点出现前，股价已经会提前反映，意味着市场上已经有人意识到公司发展模式会出现变化。
整体看，A股一些大的趋势和变化逻辑十分合理通畅。所以，市场还是会保持进化的速度，一些过去有效方法在未来可能会变得无效。
然而，由于A股投资者结构还是散户为主，价值投资策略未来长期还是会比较有效。过去A股价值投资策略的超额收益其实很高，因为散户的追涨杀跌，许多股票的定价并不合理。
放到全世界去看，其实价值投资策略是一种“反人性”策略，最核心的就是时间杠杆。也就是说，价值投资是最不知道这个股票明天、或者未来一个星期涨跌的，但是他们大概能知道这个公司未来2-3年的方向。大部分投资者还是关心短期的涨跌，尽管价值投资策略可以作为一个公开的“秘密”，但大部分人还是无法真正执行，因为市场上关心2-3年以后事情的人永远是少数。
另一个就是方法论的体系化。在海外基金的投资框架里面，会有大量的数据、归因分析，将整个投资和研究体系完全数据化、可视化、甚至量化。因为只有在这种模式下，你的投资决策才能完全体系化。而过去国内的投资感性部分偏多，无论是投资框架、交易决策、股票买卖、组合构建，感觉的成分比较多，甚至在国内的大量的交易中，还多是“多巴胺分泌”模式的交易决策。而在海外的投资决策、组合构建中，理性的成分偏多。
总之，投资本身就是科学和艺术的结合。只有建立一个相对科学的投研体系，才能不断进化。
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